1．军工行业概述

1.1 行业简介

国防军工体系负责国家武器装备生产和军队基础设施建设，一个国家的国防工业能力强弱关乎国家安全，在国防安全与军队建设中发挥着非常重要的作用。

我国军工行业主要涵盖航天、航空、船舶、电子、兵器以及核工业六大业务领域。国内从事军品生产的企业主要分为两类：一类是国资委旗下的十大军工集团，主要承 担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产 任务，包括军品设计、零部件生产和总装等，另一类是其 它社会企业，主要从事军品的原材料供应和基础零部件制 造等。

十大集团目前的资产证券化率均较低，尚有较大一部 分核心资产尚未实现注入，资产证券化率相对较高当属航 空领域，航空工业集团旗下约 65%的资产实现了上市。

1.2 行业发展概况

1.2.1 产业链分布

国防军工上市公司横向可划分为航天、航空导弹、军机、 军舰、以及陆战装备五大部分，除了航天受政府预算影响之 外，其他四个部分的发展都受制于国防预算。纵向可划分为 产业链的上、中，下游，上游为生产所需的原材料以及元器 件（例如：碳纤维、高温合金等），中游为组件、分系统（例 如：飞机刹车盘、导弹头、雷达）等，下游即飞机、导弹、 坦克、船舶等终端设备以及作战系统。上中游的市场化程度 相对较高，竞争也比较激烈。下游产业地位较高，多为一些 寡头垄断企业。

1.2.2 行业发展现状

技术水平

我国目前军事变革取得重大进展，机械化建设任务基本完成，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。但 是军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现 代化水平与国家安全需求相比差距较大，与世界先进军事水 平相比差距较大。

《新时代的中国国防》指出，国防军工实力要与国家现 代化进程相一致，我们全面推进军事理论现代化、军队组织 形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全 面建成世界一流军队。

子行业市场化程度

根据申万一级行业分类，军工行业涉及个股共 111 只， 分为军工电子、航空装备、航海装备、地面兵装、航天装备 以及 5 个板块，民参军比例分别为 69.05%、53.66%、41.67%、 33.33%、14.29%、，军工电子和航空装备板块民参军比例相对 较高。

市值分析

截至 2021.8.31，军工行业总市值 2.57 万亿，全市场 A 股市值为 91.4 万亿，占比 2.82%；军工行业上市公司 111 家， A 股共有上市公司 4455 家，占比 2.49%。随着国家对国防军 工的重视，资本市场对军工行业的重视程度逐步提升，18 年 以来股数占比和市值占比出现了双升。（报告来源：未来智库）

2．行业刚需趋势确立

军工企业的收入主要来源于国家军费，军费是国家根据 自身经济实力以及地缘政治、大国博弈等情况综合考量制定。

军费支出主要由人员费、活动费和装备费三部分组成， 其中装备费的占比最大，而上市公司收入也主要来源于装 备费。

2.1 国防实力提升，军费增加是必然

2.1.1 全球不稳定性加剧，提升国防实力是必然

当今世界正经历百年未有之大变局，世界多极化、经济 全球化、社会信息化、文化多样化深入发展，和平、发展、 合作、共赢的时代潮流不可逆转，但国际安全面临的不稳定 性不确定性更加突出，世界并不太平。以美国为首的西方发 达主义国家不断加强军事装备方面的研究开发，各种新技术 和新设备层出不穷，全球军事技术水平发展日趋不平衡，发 展中国家被迫需要增强国防投入来保卫国防以及人民生命、 财产安全。

2.1.2 聚焦建军百年目标，紧赶实抓现代国防

19 年底发布的《国防白皮书》中指出，国防开支要与各 国家经济水平发展相协调，我国现在的安全形势非常复杂、 非常严峻，我国已成为世界第二大经济体，而国防实力与经 济实力不相匹配，我国的国防实力已经不适应我国的国际地 位，所以，要保证 “十四五“期间国防开支保持一个持续、 稳定的增长态势。

在 2021 年 3 月发布的《第十四个五年规划和 2035 年远 景目标纲要（草案）》中提出，“十四五”我国要全面加强练 兵备战、全面加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的 突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆 性装备和技术的发展。

2.1.3 我国军费量少增速慢，有较大提升概率和空间

我国 2021 年军费预算占 GDP 比重为 1.33%，远低于美国 的 3.54%、俄罗斯的 2.88%、印度的 2.41%、法国的 2.45%， 而我国 GDP 已跃居世界第二，成世界经济增长的第一引擎， 经济实力与国防实力存在严重不匹配问题，国防开支占 GDP 比重有较大提升概率和空间。

根据国防部、财政部统计数据，2020 年美国军费金额高 达 7.38K 亿，比其他军事大国加总还高。

自 2016 年以来，我国国防预算增长率已连续 6 年降至 个位数，增长幅度维持在 6.6%-8.1%之间。2016 年至 2019 年，国防预算费用增速分别为 7.6%、7%、8.1%和 7.5%。2020 年受新冠病毒疫情影响，中国国防费用增速放缓至 6.6%。2021 年，根据预算报告草案，中央国防预算增长目标为 6.8%。

2.1.4 国防开支结构变化，装备费占比有望上升

从国防开支内部结构变化来分析，2010-2017 年国防开 支中用于装备采购的费用逐年提升，2010 年我国装备采购费 占国防开支比重为 33.25%，2017 年上升至 41.11%。期间， 训练维持费占比下降 3.76%，人员生活费占比下降 4.09%。而且，2018 年成立了国家军民融合基金，可以分担国防开支 中的部分职能性开支，有望进一步提升直接用于武器装备采 购费的比例。市场上一些机构预计，到 2025 年装备采购费 占军费比例有望提升至 50%及以上。

总结：坚持发展与安全兼顾、富国与强军统一，国富军 也要强，国防实力的提升离不开军费预算的增加。我们认 为，在以上多重因素催动之下，我国军费有望进一步增加， 军费中装备费占比有望进一步提高，限制军工行业发展的 “天花板”已成为过去式。

2.2 全面加强练兵备战，军备需求进一步扩大

练兵不是纸上谈兵，《中国人民解放军联合作战纲要（试 行）》提出和界定了解放军联合作战的基本概念、制度和权责， 将如何练兵落到实处。

2.2.1 实战训练，增加武器装备消耗

实战演练意味着要以战领训、以训促战，要达到目的就 需要提升训练频率，增大训练强度。实战演练本身就具有高 强度的特征，加之训练频率的提升，会大量增加消耗性武器 （例如：靶机、弹药）的需求量；另一方面，增大训练强度 势必会加快装备的磨损，维修保障需求（例如：刹车、发动 机）也会有一定程度的提升。

2.2.2 装备列装，拉动产能快速释放

练兵备战是一体，兵强后装备得跟上。我们认为，已公 布的武器装备，例如 J20、Z20 等在“十四五”期间有望快速 列装，下一代武器装备的研发也会积极展开。老旧型号装备 退役，新型装备快速列装，会有效拉动军工企业产能释放， 我国装备实力提升指日可待。（报告来源：未来智库）

总结：实战演练增加武器消耗，装备列装拉动产能释放， 军工行业刚需趋势凸显，中高速增长业绩有望持续兑现。今 年是“十四五”开局之年，距离 2027 建军百年奋斗目标还 有 7 年，距离 2035 基本实现国防和军队现代化还有 15 年， 未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期，军工 行业迎来“黄金”投资新时代。

3．业绩向好有望持续

3.1 业绩表现良好，板块盈利能力显著提升

3.1.1 营业收入表现

根据申万国防军工行业 111 只个股统计来看，整个军工 行业近 5 年来营业收入保持稳定增长，近 3 年（2017 年-2020 年）复合增长率高达 25.58%，其中军工电子营收增长最快， 录得 39.98%，其次为航空装备，增长率为 28.93%，增长最为 缓慢的为航天装备，近 3 年复合增长率仅 2.78%。军工板块 今年中报实现营业总收入 2261.09 亿元，同比增长 20%。

3.1.2 净利润表现

行业净利润近年来也逐步增长，2020 年受政策推动企业 积极备产，净利润同比增长率达 37.94%，近 3 年（2017 年2020 年）复合增长率达 75.44%。21H 实现净利润 168.35 亿 元，同比增长 19.14%；若排除疫情的影响，以 2019H1 为基 础口径计算，净利润增长 43.59%。

整体来看，军工行业业绩表现良好，板块的盈利能力显 著提升，行业基本面向好得以确认。随着下半年交付旺季的 到来，我们预计整个板块全年有望维持较高的景气度。

3.1.3 行业毛利率分析

毛利率在投资界是一个意义非凡的指标，毛利率水平可以反映企业的盈利能力以及产品的议价能力。

各子行业毛利率分析

申万一级行业五大板块中，毛利率最高的当属军工电子， 21H 毛利高达 43.87%，其次为航天装备，毛利率为 29.34%， 航空板块毛利较为稳定近 5 年来维持在 18%左右，毛利最低 的为航海装备，一直维持在 10%左右。

产业链上中下游毛利率分析

上游：军工电子及军工新材料的盈利能力较强，毛利率 均维持在较高水平，其中军工电子的毛利率近年来呈增长趋 势，截至 21H 高达 45.72%，军工新材料的毛利也呈小幅上升 态势，21H 毛利为 29.39%。

中游：配套企业的毛利比较稳定，基本维持在 25%~30% 之间。

下游：下游主机厂毛利近年来呈轻微下降态势，但基本 也都维持在 10%左右。

总结来看：军工行业中，按子行业分：毛利率由高到低 依次为军工电子>航天装备>航空装备>船舶制造；按产业链位置分：毛利率由高到低依次为产业链上游>中游>下游。上 游企业生产成本低、产品附加值高，有较高的议价空间。下 游多为为重资产企业，成本较高，议价能力相对较弱。

3.2 景气度上行，业绩持续向好具有较高确定性

3.2.1 需求爆发，业绩向好有望持续

受益于“十四五”需求爆发，军工上市企业盈利呈现快 速增长态势，上半年的业绩已经充分肯定了军工行业的景气 度。我们认为，今年作为“十四五”的开局元年，考虑景气度能否持续为时尚早，中报中合同负债、存货以及新增固定 资产投资等指标的增大（例如：中航沈飞 21H 合同负债达 377.37 亿元，较期初+698%；洪都航空 21H 合同负债达 72.94 亿元，较期初+697.93%）可以看出军工行业正在加速固定资 产建设、扩充产能，行业仍处在景气度上行通道，业绩持续 向好具有较强确定性。

3.2.2 资产注入存预期，公司质量有望提升

正如本文开头所说，十大军工集团的资产证券化率仍比 较低，有较大一部分核心资产尚未实现上市，资产重组依然 是各军工集团资产证券化的重要手段。长期来看，随着政策 推动、科研院所改制以及资产重组，预计会有更多核心资产 注入，这些资产的注入能够提升上市企业的资产质量、经营 能力及盈利能力，为军工行业带来较大潜在投资价值。（报告来源：未来智库）

3.2.3 军民融合增厚盈利空间

科技是军工的天然属性，大多数先进的技术都是从军用 过度到民用，军民融合是军工企业长期成长的重要方式。军 工设备（如大飞机、发动机）、军工电子（如半导体、红外技 术等）及军工原材料（如高温合金、碳纤维、陶瓷纤维等）， 都存在很高的民用价值，军民融合可以为军工行业带来值得 期待的盈利空间。

4．历史回顾及后市展望

4.1 年内累计涨幅 1.67%，行业布局价值较高

今年 1-4 月军工行业指数出现了 20%左右的回调，5 月开始，在一季报的基础上市场对中报产生较强预期，5-8 月 申万军工指数上涨，区间振幅高达 40.46%，后随着 9 月初中 报的披露、业绩的落地，部分资金获利出清导致军工板块出 现一定程度的回调。年初至今，军工板块累计实现涨幅 1.67%， 在申万 28 个一级行业中排名第 15 位。前期涨幅不大，后期 布局价值较高。

4.2 从成交量看行业热度依旧

6 月份以来，军工行业的成交额逐步放大，于 8 月创出 年内新高，录得 674.82 亿。考虑到整个 A 股市场的成交额也在放大，所以我们对军工行业月成交额和 A 股月成交额进行统计分析，发现 6 月以来军工月成交额占 A 股成交额比重 分别为 2.49%、3.06%、4.55%，持续上升。考虑到军工行业 的估值尚未在高位，所以我们认为，成交额的放大大概率是 向上突破而非见顶。

4.3 机构配置比例回升，仍有提升空间

中报披露的军工行业基金配置比例为 2.37%，位于 28 个 行业中的第 12 位。机构配置比例排名前 3 的分别为医药生 物、食品饮料和电子，仓位均超过 10%。

通过分析近 5 年军工板块的机构配置比例，可以发现配 置比例最高时点为 2016 年 3 季度，占比高达 5.67%，今年二 季度配置比例虽出现一定程度的提升，但距离近 5 年的最高配置比例仍有距离。我们认为随着国防军工战略地位的提升， 军费预算有望增加，军工企业的盈利能力有望持续增强，机 构配置军工股的比例仍有提升空间。

4.4 估值中枢抬升，处于合理区间

截至 8.31 日，军工行业的 PE 为 94 倍，处于近 5 年来 均值 PE 与均值 PE+1 倍标准差之间，考虑到军工行业上半年 优异的业绩表现，我们认为当前估值仍在可被消化的范围内。而且，“十四五”期间及以后较长时间段内，军工行业业绩维 持中高速增长具有较强确定性，因此我们认为估值仍有进一 步提升空间。

5．细分赛道投资机会分析

5.1 下游装备，首推主机

5.1.1 对标美国，我国军机保有量较低

与军事大国美国相比，我国主战机型存量较低，为应对 日趋上升的国际竞争态势，我国必须要提升国防装备实力。2021 年 3 月发布的《第十四个五年规划和 2035 年远景目标 纲要》也指出“十四五”期间我国要加快武器装备升级换代， 加快关键技术的突破，并提出装备三化（机械化、信息化、 智能化）融合的发展方向。军用航空装备增量空间巨大，我 们预计“十四五”期间关键机型将进入补偿式快速列装的上 行通道，主机厂订单有望维持饱满状态。

5.1.2 民用航空市场空间大，主机厂承制

2021 年 3 月 1 日，中国东方航空公司与商飞公司在上海 正式签署 C919 购机合同，标志着国产大飞机已正式步入市 场。中国商飞官网公布，C919 大型飞机已累计获得 28 家客 户 815 架订单。这一数量有望随着飞机品质口碑的流传以及 我国日益抬升的国际地位持续增长。C919 的机体主要由 4 家 航空主机厂承制，分别是中航沈飞、中航西飞、洪都航空和 中直股份。因此我们预计，民用航空的需求量增加将为主机 厂带来相当可观的利润增长。

5.1.3 珠海航展表现亮眼，多家采购现场签约

珠海航展期间多家采购现场签约，哈飞/昌飞签约 8 架 AC 系列高原救援直升机、中航无人机签约“翼龙 2”运营 平台合作协议、通飞签约 20 架 AG60、西飞签约一架“新 舟 60”及合作协议，累计成交各类机型 159 架，签订了总 值超 125 亿美元的合作协议。珠海航展向全世界展现了我国 航天以及其他装备领域强大的综合实力和竞争力，为有关装 备出口贸易奠定基础。（报告来源：未来智库）

总结：下游主机厂所处产业地位高、垄断性强。受益于 产品升级换代以及民用、贸易需求放量，主机厂业绩有望保 高速增长

5.2 军民两用，新材料前景可期

5.2.1 政策大力支持，技术突破可能性飙升

《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》第八章 深入实施制造强国战略中表示坚持自主可控、安全高效，推 进产业基础高级化、产业链现代化，保持制造业比重基本稳 定，增强制造业竞争优势，推动制造业高质量发展。其中核 心竞争力需要提升的八大领域中，高端新材料位列第一。高 端材料中的高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金等是军 品生产的必要原材料，伴随着政策发力技术突破的可能性飙 升。

5.2.2 成果转化有促力，“军转民”有望提速

国家国防科技工业局副局长 3.28 日在“第六届中国制 造强国论坛”透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部 门表示，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放 “军转民”的巨大活力。

即将出台的政策主要包含六方面内容：一是把国防成果 的所有权、使用权、处置权、收益权进行分离，所有权归国 家；二是成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发 投入和交易的中介费用后，形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于 50%，由 本法人单位实践具体化；三是科技成果转化不占国有单位、 国有企业的工资总额；四是落实延迟纳税，如果是相关专家、 人员以科技成果占股，暂时可以计税不交税，什么时候有收 益了、分红了再进行纳税；五是建立免责机制，只要按照评 估、公开挂牌等合规方式进行交易，在本法人单位进行公示， “不能秋后算账”；六是要求保密部门要近期推动国防科技 成果的解密降密，把珍贵的成果能够拿到市场。

我们认为：随着政策落地，“军转民”有望提速，巨大民 用空间将为相关上司公司带来较高利润增幅。

5.2.3 民用市场空间大，盈利增强存预期

新材料作为军工产业链的上游，其毛利率相较下游来说更高，盈利能力更强，用途也更为广泛。例如碳纤维以其耐高温、抗摩擦、导电、质轻及耐腐蚀等特性，广泛应用于航 天航空等高技术器材，但根据中国复合材料学会统计数据可 知，碳纤维需求量最高的领域并不是航空航天，而是风电叶 片，风电叶片需求量占总需求量的比重高达 29%。此外，体 育休闲及汽车领域需求量也较高，分别为 15%，12%。

我们认为：随着材料性能、成型工艺的提高及规模化生产下成本价格的下降，相关企业的盈利能力会进一步增强。